主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō根号20等于多少 化简 根号怎么算)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开(kāi)始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)根号20等于多少 化简 根号怎么算石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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